文黃文叡

早期藝術品的買賣主要基於個人收藏喜好。隨著全球富人增加，退休基金等法人機構相繼投入藝術品投資;加上市場機制、稅制法規及保險制度等日臻成熟，藝術品的市場規模大幅成長。據估計，全球目前藝術品的年交易量高達220億美元。

由於藝術品的種類與交易量皆足以滿足市場需求，加上投入藝術市場的熱錢逐年增加，促使買家市場形成。在此有利條件下，藝術品除了收藏外，更成為投資組合中的一項新選擇。然而藝術投資的成功關鍵在於挑選作品的專業度、市場資訊掌握度、買賣途徑、人脈網路等因素。相對於一般投資人而言，投資藝術品技術門坎太高，風險相對提升。因此，透過藝術投資專業團隊以集資方式，來降低投資風險的藝術基金，便在近幾年內一躍成為投資的新寵。

為何投資藝術基金

藝術基金具有以下優勢：

保值、抗通脹：高單價藝術品具保值及增值性，在經濟蕭條時變現性高。

分散風險：與金融證券市場相關系數極低(僅0.04)，受金融市場波動影響較小(見附表)。

投資回報率高：需求大於供給，歷年平均投資報酬率高於股票、房地產。

委託專業經理人投資：技術門坎高、單價高，集資投資可降低個人投資風險。

藝術品的種類及交易量足以支撐基金長短線的操作。目前藝術市場還處於復蘇初期，長期投資的買點浮現。

藝術基金的分類與架構

藝術基金可分為境內基金(on-shore fund)和境外基金(off-shore fund)。所謂境內基金，其註冊地為本國，募集資金的對象主要是來自於國內個體戶或法人機構等境內投資人。境外基金其設置地點多為免稅國家，如百慕大、開曼群島及維京群島等地，募資對象為海外投資人。境內基金和境外基金的差別主要在於稅制問題，境內基金操作所賺取的收益需要繳所得稅;而境外基金因註冊地多為免稅國，資金運用更具彈性。

藝術基金公司：一般來說基金公司有兩種不同形式，分別為有限合夥(Limited Partnership, LP)及股份有限公司(Limited by Share, Ltd.)。一般境內基金都以有限合夥(LP)的方式設立，所有投資人被稱為有限合夥人(Limited Partner)，而另一方管理公司或操作經理人則被稱為一般合夥人(General Partner)。兩者關係為，在投資虧損的狀況下，投資人的損失僅限于其投資金額且不須承擔債務。但是操作經理人一方必須承擔債務償還責任，亦即當操作公司在操作不當的狀況下產生虧損，操作公司必須負責這些債務。

藝術基金操作公司：操作經理人也就是一般合夥人(General Partner)會組成另一個藝術基金操作公司，結合專業團隊來操作，以有限責任公司Limited Liability Company(LLC)或Incorporate的形式來操作基金公司的基金。

保管銀行：藝術基金公司會針對基金向保管銀行申請專款專用賬戶，投資人的錢與操作公司的賬戶個別獨立，投資金額僅針對基金操作所產生之費用使用。

法律查核單位：簽訂、編列及審核基金相關之法律文件及合約書，確保所有關於基金之文件皆為合法並受基金註冊地之法律管轄。

基金管理單位：管理基金申購、贖回、編列報表之相關事宜，每年出列季報及年報予投資人。

會計查核單位：以公正第三人角色(一般為會計師)于每年度結算時，審核基金管理單位所編列之年報，並出具查核證明。

藝術基金的操作與管理

決定投資標的物

一個明確的投資標的將有助於決定基金規模之大小。由於藝術品買賣涉及高度專業、操作經驗及風險控管機制，每一位專業人士各有其專精的研究領域，對於市場狀況及作品真偽性都須有高度的掌握與辨識能力，因此在基金標的選擇上不宜過於龐雜。至於標的物的選擇取決於作品的三大要件：可獲得性(Availability)、流動性(Liquidity)及真偽性(Authenticity)。

1990年日本經濟泡沫之前，印象派(Impressionist)作品受到日本人瘋狂追捧，因而成為當時市場成長幅度最顯著的區塊。20世紀90年代泡沫之後，藝術市場經歷一段下修的潛伏期，直到1996年後整體藝術市場才開始復蘇。

基金在標的選擇上，以分散風險為原則，同時搭配長、短線投資比例分配，避免購進市場價格已被炒作至頂點的藝術家。由於當代藝術家都還在世，作品較無真偽性(Authenticity)問題，加上創作量大且選擇性多，當代藝術(Contemporary)作品的可獲得性(Availability)及流動性(Liquidity)皆遠高於其他區塊，遂于過去10年間成為藝術市場的主力。在這些條件支援下，自然成為基金進場的關注區塊。

決定基金規模

決定好投資標的後，根據其市場作品平均單價及長短線比例分配來運算出適合的基金規模。基金規模的金額過大或過小皆不宜，倘若規模過大，可能因無適當標的可購買造成資金閒置，損害投資人權益。

舉例來說，若以亞洲當代藝術為投資標的，目前80%以上的作品平均單價落在10萬美元左右，一般操作以四五十件作品為原則，再加上基金須保留30%作為預備金以因應日後投資的贖回，所以整個基金規模以不超過1000萬美元為宜。

資金的比例分配

基金通常設有封閉期(Lockup Period)，避免資金在進場後被投資人大量贖回，影響基金佈局，一般封閉期為二到七年均有，依各個基金投資標的不同而定。由於藝術品交易不像股票或一般金融商品每天有交易凈值，若封閉期太短將無法順利買進賣出，進而影響獲利空間。依摩帝富藝術基金管理公司過去的操作經驗，建議將資金按長線70%、短線30%的比例作分配，倘若短線的30%操作失利，可隨時利用可變現的長線來彌補損失，基金資金可在這樣一進一齣的彈性機制下，讓基金在短時間內回到長短線比例配置，以達到避險功能。

長、短線投資標的的選定

長、短線標的物的主要仍以作品的可獲得性(Availability)、流動性(Liquidity)及真偽性(Authenticity)為選擇依據。其中長線作品高單價、保值、市場需求面大、變現率最高的藝術精品，主要落點在已成名過渡到大師級的藝術家區間。短線作品是位於中低價位、量大選擇性多且具市場潛力的藝術家作品。風險相對高，但以短線獲利為目標，到達25%的回報率便獲利了結，主要落點在新興到已成名藝術家區間。

資金募集與股價的計算

以美國來說，藝術基金雖與證券無關，但涉及投資人權益，仍須受美國證交法及美國稅法的管轄。基金募集方式會因境內基金(onshore fund)或境外基金(offshore fund)而有所不同，一般來說境外基金需以私募洽特定人的方式進行募資，不能舉辦公開的行銷廣告或募款活動，詳細規範可參照各國法令規定。在美國要申請一家投資公司來管理基金相形複雜，必須申請許多證照且遵循其相關規範，但由於藝術品非有價證券，因此在美國藝術基金公司的成立不受這方面約束，倘若基金規模(fund size)未達一定金額時，基金管理公司或經理人(fund manager)則不須登記為投資公司，僅登記為一般公司即可。而藝術基金的股價計算方式與一般基金相同，募款說明書(PPM)中會清楚載明該基金總股數及每股價值，並按投資人的投資金額比例進行股價計算。

進場與退場的時間與機制

藝術基金髮行的前半年為主要進場購買作品的時間，因凈值採成本計價，第一年多半為負成長，第二年起當基金開始出脫先前購入的作品後，才開始出現顯著報酬。關於退場機制，為確保基金經理人在結算前有足夠運作時間將手上作品完全出清，投資人在基金到期的前半年必須召開股東大會，決議該基金欲如期獲利了結或另行延長投資年限，一切由投資人自行決定。

市場的評估與分析

操作藝術基金時，必須隨時掌握市場資訊以適時調整基金購進的長短線配置狀況，因為在操作的過程中，一件作品很可能因為市場情勢變化，短期內由長線持有變成短線進出的標的，基金經理人(fund manager)就必須在最短的時間內拋售短線作品，同時選進下一件長線標的物以平衡風險。因此對基金經理人來說，市場資訊的掌握度顯得非常重要，其中包括： 所關注藝術家的創作發展、市場行情、藝廊對這些藝術家的經營策略、藏家名單等。操作藝術基金其實也就是一種藝術品的買賣行為，成功關鍵因素除了基金經理人的人脈網路及選件專業度外，最重要的是在購進作品時就必須掌握後續脫手的對象名單，利用多重鋪排的搭配才能將操作風險降至最低，為投資人追求最高報酬。

風險控制

藝術投資存在許多潛在風險，如全球與地區性政經情勢及政府政策變化、大買家進場壟斷市場，干擾藝術品流通性、國際情勢改變引起匯率波動、藝術法規或仲裁機制的改變、風險管理機制失效、基金管理公司交易操作風險、藝術品真偽、保存維修及保險理賠問題、因藝術品沒有絕對的定價，因此無法每天計算凈值 (Daily Net Asset Value) ，只能以成本方式計價等。

藝術品的風險控制方式有許多不同的方式，依不同操作公司而異。舉例來說，藝術基金操作過程中最擔心遇到大戶贖回的問題，因此通常基金公司會規定單人投資上限不得超過基金總額的百分比。操作過程中投資人雖可贖回，但必須于贖回日的45天前預先通知，每季最高可贖回金額也會在募款說明書(PPM)中明確規定，一般為基金總額的30%(依各基金規定而異)。另外，匯差的問題、藝術品真偽、保存、保險問題也都必須加以考慮，這些都是可能的潛在風險。

報表與計價方式

藝術品不像股票或其他金融商品每天有交易凈值，在未拋售前無法以市價結算，因此藝術基金在計價方式上依規定採取成本計價原則，並由基金管理單位(AdMINIstrator)于每季發行季報及每年度發行財報以供投資人了解基金運作狀況。

回報率的計算

投資利潤的計算都有一定的計算方式，這個計算方式很複雜，必須依投資人加入基金的時間順序等比例來作計算基準，對於之後加進來的投資人則以比例計算，如果以一個月三十天來計算的話除以30，第12天加入，那就從12天之後的天數比例計算。操作公司會委託基金管理單位於每季編列季報表、每年出具年報，讓投資人了解基金的操作情況。由於藝術品不像金融商品每天有漲跌行情，未賣出的作品依規定必須以購進成本計價。不過，在季報表上也會附上未售出作品的當時估價，提供給客戶參考。另外，若是超過三分之二以上的投資人對操作公司的投資策略有所疑問時，可以召開股東大會，公司當清楚地交待更詳細的買賣細節。

現金股利或股利再投資

藝術基金採取每年度結算方式，投資人可以在每年度結算後選擇取回報酬金額或是再投資，若為後者，則基金管理單位會依投資人投入資金比例重新計算股數。此外基金到期的前半年，投資人必須召開股東大會，決議該基金欲選擇如期獲利了結或是另行延長投資年限，投資人可自行決議。

基金操作基本開銷

一般基金操作基本開銷約佔基金總額1.5%~2.8% (視基金標的物不同而定)。相關支出項目如下：保險費、倉儲費、管理費、運費、買賣操作團隊交通費、旅費、律師、會計師、管理單位、查核單位、託管銀行和其他相關衍生費用。

中西方藝術基金介紹

目前世界上大多數的藝術基金多由藏家個人、畫廊或出版業者發起籌募，很少通過類似金融商品的正規基金運作模式操作管理，此類基金缺乏透明度、稽核內控及風險控制機制。另外，由荷蘭銀行(ABN-AMRO)發行的中國基金(China Fund)，由前蘇富比瓷器部門專家Julian Thompson投資管理，可是在第一年發現購進的中國陶瓷藝術品多為贗品，基金遂強制清算關閉。

市場上僅存較為知名的藝術基金公司為美術基金(The Fine Art Fund)與摩帝富藝術基金(Motif Art Fund)。美術基金由Phillip Hoffman領軍操盤，其藝術基金的募集與運作非常低調，資訊不對外披露，外界對其基金績效也無從得知。

摩帝富藝術基金系列

美國摩帝富藝術資產管理公司于2003年至今，共募集並管理五大藝術基金，結合摩帝富藝術經紀公司 (Motif Fine Arts Ltd.) 的21位具有專業背景和市場經驗豐富的專家進行投資，透過深入的市場分析和極具經驗的風險控制能力，為客戶集資買賣高報酬低風險之藝術品，以類似共同基金或避險基金之方式配合長短線操作技巧，達到降低風險、提高投資獲利的目的。

中國境內藝術基金暗潮洶湧

過去幾年，中國境內僅有少數幾個藝術基金，但非全數投資在藝術品上。例如民生銀行發行的“藝術投資計劃”1號與2號產品，雖以藝術投資為名，但投資標的卻也包含股票，且由銀行募資、操作管理兼發行，沒有獨立的監管與稽核機構。至於由國投信託發行的數個藝術基金，則清一色屬融資產品。

中國國務院在2009年9月頒布文化產業振興規則以來，以國家資源大力推動文化藝術產業的發展，從各層級官方機構到國資企業，從上到下皆強烈感受國家推動文化藝術內需產業的力度。市場敏銳的投資人，也嗅到這股潛在商機，加上中國當代藝術受到金融海嘯沖刷，市場仍處低檔，在此時空背景下，引發了金融市場對於發行中國境內人民幣藝術基金的風潮。

2010年以來，中國內地房地產集團、拍賣公司、金融投資公司、私募基金、策展人與畫廊等，前赴後繼投入藝術基金的募集，藝術基金如雨後春筍般冒出市場，令人眼花撩亂。例如中藝達晨藝術投資、當代置業的藝術基金、泰瑞藝術基金以及中博雅藝術品投資基金等等，規模從數千萬到數億人民幣不等，至於投資標的，大多未明確揭示，僅以藝術品或藝術品相關業務投資等籠統含糊的方式帶過。眾所週知，中國的藝術市場，一向炒作多於收藏，如今在政府提振藝術市場的刺激方案加持下，加上市場聞風而至的投機資金，未來在某些炒作過度的藝術區塊，可能再現泡沫化危機，風險極高，不可不慎。

(作者為哈佛大學藝術史博士，現任摩帝富藝術集團副總裁兼亞洲區總經理。)